"Eeuwige waakzaamheid is de prijs voor vrijheid," toespraak ECB-chef begint veelzeggend met citaat Jefferson

23 maart 2025 door gastauteur

Lagarde Screenshot v&m courtesy IMF

Toespraak van Christine Lagarde, president van de ECB, op de 25e ECB and Its Watchers-conferentie georganiseerd door het Instituut voor Monetaire en Financiële Stabiliteit aan de Goethe-Universität Frankfurt.  Frankfurt am Main, maart 2025.

​Thomas Jefferson zei dat "eeuwige waakzaamheid de prijs is voor vrijheid"​

(door Christine Lagarde)

Paul Valéry schreef dat "het probleem met onze tijd is dat de toekomst niet meer is wat het geweest is".

Onze verwachtingen zijn de afgelopen jaren inderdaad opzij geschoven, en met name de afgelopen weken. Gevestigde zekerheden over de internationale orde zijn op zijn kop gezet. Sommige allianties zijn gespannen geworden, terwijl andere dichterbij zijn gekomen. We hebben politieke beslissingen gezien die slechts een paar maanden geleden ondenkbaar waren geweest.

Het niveau van onzekerheid waarmee we worden geconfronteerd, is uitzonderlijk hoog. Een index van onzekerheid over handelsbeleid staat momenteel op bijna 350, meer dan zes keer de gemiddelde waarde sinds 2021. En indicatoren van geopolitieke risico's staan ​​op niveaus die we sinds de Koude Oorlog niet meer hebben gezien, afgezien van oorlogen en grote terroristische aanslagen.

Deze nieuwe omgeving roept fundamentele vragen op voor het monetaire beleid. Hoe kunnen we prijsstabiliteit leveren in een nieuw geopolitiek tijdperk?  

Onze strategiebeoordeling is nog gaande, zoals u weet, en ik zal in mijn toespraak vandaag natuurlijk niet alle kwesties behandelen. Ik zal me richten op de factoren die ik bijzonder relevant acht in dit nieuwe tijdperk.

Ik zal drie vragen stellen: hoe verandert de omgeving waarin we opereren? Wat betekenen deze veranderingen voor onze reactie? En wat betekenen de veranderingen voor onze communicatie van beleid?

Mijn belangrijkste boodschap is dat in een omgeving van onzekerheid een sterke toewijding aan het handhaven van prijsstabiliteit op de middellange termijn belangrijker is dan ooit.

Deze toewijding vereist wendbaarheid om te reageren op nieuwe schokken, zij het binnen een goed gedefinieerd kader dat kortzichtige reacties en ongebreidelde discretie beperkt.

Als gevolg hiervan zullen we de verwachtingen van het publiek moeten blijven sturen. Mensen zullen naar ons – en andere beleidsmakers – kijken om te begrijpen hoe we door dit volatielere tijdperk zullen navigeren en de onzekerheid zullen helpen verminderen in plaats van vergroten. 

Dus wendbaarheid moet worden gecombineerd met duidelijkheid. Zelfs als we geen zekerheid kunnen bieden over het rentepad, kunnen we wel duidelijkheid bieden over onze reactiefunctie.

De omgeving

Toen we onze strategie de laatste keer evalueerden, was de grootste uitdaging een langdurige omgeving van te lage inflatie. Hoewel de evaluatie lessen opleverde die onder alle omstandigheden relevant zijn, lag de nadruk vooral op het begrijpen van de oorzaken van te lage inflatie en hoe we ervoor kunnen zorgen dat deze niet ingebed raakt.

De omgeving waarmee we nu te maken hebben, is anders. Drie belangrijke veranderingen springen in het oog.

Ten eerste is de richting van schokken veel moeilijker te voorspellen.

In het decennium vóór onze laatste strategiebeoordeling werden we geconfronteerd met een reeks structurele en cyclische krachten die vrijwel allemaal desinflatoir waren. Nu zien we opmerkelijke verschuivingen in de factoren die inflatie aanjagen.

We worden nog steeds geconfronteerd met structurele factoren zoals vergrijzing en digitalisering die de komende jaren waarschijnlijk desinflatoir zullen zijn. Maar we worden nu ook geconfronteerd met nieuwe, tweezijdige schokken – voornamelijk gekoppeld aan handel en defensie, evenals klimaatverandering – die de bestaande krachten kunnen versterken of tegenwerken.

Handelsfragmentatie en hogere defensie-uitgaven in een sector met beperkte capaciteit zouden in principe de inflatie kunnen opdrijven. Toch zouden Amerikaanse tarieven ook de vraag naar EU-export kunnen verlagen en overtollige capaciteit van China naar Europa kunnen omleiden, wat de inflatie omlaag zou kunnen brengen.

Ten tweede zou de omvang van de schokken voor inflatie potentieel kunnen veranderen.

In de periode van de grote financiële crisis tot onze laatste strategiebeoordeling werden we geconfronteerd met enkele zeer grote negatieve schokken voor de groei. Het effect van deze schokken op de inflatie duurde echter lang voordat het zich materialiseerde. We zagen een langzaam neerwaartse drift in de inflatie die uiteindelijk doorsijpelde in de inflatieverwachtingen.

Maar vooruitkijkend, zouden schokken directer in de inflatie kunnen doordringen en de volatiliteit kunnen vergroten. En dit risico kan bijzonder acuut zijn voor de eurozone, aangezien we sterk zijn blootgesteld aan enkele van de nieuwe soorten schokken.

De eurozone staat bijvoorbeeld zeer open voor handel en maakt deel uit van geïntegreerde toeleveringsketens. Daarom zal handelsfragmentatie waarschijnlijk leiden tot grotere, meer verstorende relatieve prijsveranderingen. In dezelfde geest is de eurozone sterk afhankelijk van energie-import.

Geopolitieke risico's zullen waarschijnlijk leiden tot grotere volatiliteit in wisselkoersen en energie- en grondstoffenprijzen, zoals we de afgelopen weken hebben gezien.
Ten derde, als de schokken groter worden, kan de persistentie van inflatie in sommige omstandigheden groter zijn.

Een kenmerk van de recente inflatieschok was een toename in de frequentie van prijsveranderingen. Dit kan leiden tot een steilere Phillips-curve en, meer in het algemeen, tot een proportioneel sterkere impact van grote schokken op inflatie. Een model dat is ontwikkeld bij de ECB suggereert dat inflatie zich op een zichtbaar niet-lineaire manier gedraagt: het reageert onevenredig sterker op grote schokken, terwijl kleine schokken geen significante reacties uitlokken.

Als dergelijke staatsafhankelijke prijsstelling standaard wordt wanneer de economie wordt getroffen door grote schokken, maar de frequentie van loonvorming lager blijft dan die van prijsaanpassing, zouden we kunnen zien dat inflatie hardnekkiger wordt.

Grote schokken zouden leiden tot een snellere doorwerking naar inflatie, en dan zouden de lonen de prijzen op een gefaseerde manier moeten inhalen.
Ter illustratie: de energie-inflatie piekte in oktober 2022, terwijl de diensteninflatie pas piekte in juli 2023 en vandaag de dag nog steeds wordt opgestuwd door eerdere schokken, voornamelijk door hun vertraagde impact op loonaanpassingen.
In deze omgeving van onzekerdere, grotere en mogelijk hardnekkigere schokken is de manier waarop we onze inflatiedoelstelling hebben geformuleerd van belang - dat wil zeggen, we streven naar 2% inflatie, onze doelstelling is symmetrisch en we werken eraan om deze op de middellange termijn te bereiken.

Deze symmetrische doelstelling heeft ons goed gediend tijdens de recente inflatiepiek, door te helpen de verwachtingen te coördineren en het inflatieproces terug te leiden naar 2%.

Maar de formulering betekent niet dat de totale inflatie altijd op 2% zal liggen, wat onmogelijk is in het soort omgeving waarin we nu leven. Het betekent dat we, ongeacht de schokken waarmee we worden geconfronteerd, ons beleid op de juiste manier moeten instellen, zodat de inflatie op de middellange termijn altijd weer naar 2% convergeert.

Dus, hoe kunnen we dat doen? Dit brengt me bij het tweede gebied: de reactiefunctie.

De reactiefunctie

Onze reactiefunctie is altijd afhankelijk geweest van de staat. Met andere woorden, beleid moet anders reageren, afhankelijk van de context en de oorsprong, omvang en persistentie van schokken.

Onze middellangetermijnoriëntatie stelt ons in staat om te voorkomen dat we reageren op kleine of voorbijgaande schokken die al zijn verdwenen tegen de tijd dat de effecten van een beleidswijziging intreden. En het stelt ons in staat om flexibel de horizon aan te passen waarbinnen we de inflatie weer op het doel moeten brengen.
Klassiek gezien reageert het monetaire beleid krachtiger op vraagschokken waarbij output en inflatie samen bewegen, en "kijkt door" of reageert minder op aanbodschokken die output en inflatie in tegengestelde richtingen duwen - als ze voldoende klein en tijdelijk zijn.

Empirisch bewijs op basis van de laatste twee decennia laat zien dat de ECB dit recept grotendeels heeft gevolgd. Over het algemeen heeft het sterker gereageerd op vraagschokken dan op aanbodschokken. Maar het heeft krachtiger gereageerd op aanbodschokken wanneer deze schokken persistent waren en de inflatie hoog was

De nieuwe omgeving vereist dat we twee factoren benadrukken.
De eerste is de verankering van inflatieverwachtingen.

Voor de ECB is "doorkijken" altijd afhankelijk geweest van het feit dat inflatieverwachtingen goed verankerd blijven. De recente inflatiepiek heeft bevestigd hoe cruciaal het is om een ​​sterke verankering te behouden om succesvol te navigeren in een volatielere wereld.

Onze analyse laat zien dat, als inflatieverwachtingen net zo slecht verankerd waren geweest als in de jaren 70, de beleidsrentes op het hoogtepunt van de recente verkrappingscyclus naar 8% hadden moeten stijgen om de inflatie te beteugelen, met zeer hoge kosten voor de economie. Met goed verankerde verwachtingen is de recente desinflatie in plaats daarvan bereikt tegen relatief lage kosten vergeleken met soortgelijke episodes in het verleden.

Deze ervaring kan ons op bepaalde manieren vertrouwen geven voor de uitdagingen die voor ons liggen: de relatieve stabiliteit van inflatieverwachtingen op de langere termijn tijdens een enorme inflatiepiek suggereert dat onze inflatiedoelstelling een hoge mate van geloofwaardigheid heeft, wat werd versterkt door de beslissende maatregelen die we namen om de inflatieverwachtingen verankerd te houden.

Tegelijkertijd was ons uitgangspunt voor de recente inflatieperiode een decennium van te lage inflatie en overeenkomstig gedempte inflatieverwachtingen. Dit betekende dat het publiek aanvankelijk niet op inflatie lette en de tijd nam om hun standpunten bij te werken.

Maar er zijn aanwijzingen dat het publieke bewustzijn is gewekt door recente ervaringen. Toen consumenten eenmaal merkten dat de inflatie steeg, reageerden hun inflatiepercepties snel, maar daalden ze trager toen de inflatie begon te dalen. Deze trage reactie heeft bijgedragen aan de langzame aanpassing van de inflatieverwachtingen van consumenten, vooral een jaar vooruit.

We zullen alleen door zorgvuldige observatie weten hoe lang deze herinneringen zullen duren, en bijgevolg hoe gevoelig inflatieverwachtingen zullen zijn voor nieuwe schokken. Maar in alle scenario's zal nauwlettend toezicht op inflatieverwachtingen – op markten, analisten, voorspellers, huishoudens en bedrijven – centraal staan ​​in onze beleidsreactiefunctie.

Zodra de verankering van inflatieverwachtingen is verzekerd, is de tweede factor die we moeten beoordelen hoe de huidige omgeving de optimale beleidsreactie op verschillende soorten schokken beïnvloedt.

Als de Phillips-curve steiler wordt bij hogere inflatieniveaus, wat betekent dat inflatie sneller reageert op veranderingen in activiteit, dan zou het voor monetair beleid ook gemakkelijker moeten zijn om de inflatie omlaag te brengen zonder zware kosten aan de economie op te leggen. Dit zou een van de belangrijkste redenen voor het 'doorzien' van grote aanbodschokken verzwakken.

Tegelijkertijd kunnen er risico's zijn bij het generaliseren van recente ervaringen waarbij desinflatie relatief pijnloos was.
Naast goed verankerde inflatieverwachtingen kan de relatief lage “opofferingsratio” tijdens deze desinflatieperiode een unieke reeks omstandigheden weerspiegelen die niet van toepassing zullen zijn op toekomstige schokken. Met name het feit dat we te maken kregen met een reeks negatieve schokken in het inkomen, verminderde de mate waarin de vraag gedempt moest worden door monetaire verkrapping.

Alle toekomstige schokken waarmee we te maken krijgen – zoals schokken in de energieprijzen en verstoringen in de toeleveringsketen of een grote toename van de uitgaven aan defensie of infrastructuur – zullen daarom beoordeeld moeten worden via dit raamwerk.

Al met al zullen eenvoudige beleidsvoorschriften niet geschikt zijn in de omgeving waarin we nu leven. Binnen een goed geformuleerde strategie en een onwrikbare toewijding aan prijsstabiliteit, zullen we wendbaar moeten blijven om te reageren op complexe omstandigheden wanneer deze zich voordoen.
Dit heeft gevolgen voor onze beleidscommunicatie, wat mij bij het derde gebied brengt. 

Beleidscommunicatie

Het behouden van wendbaarheid heeft invloed op hoe we over de toekomst kunnen praten. En dit geldt met name voor ons vermogen om gedetailleerde richtlijnen te geven over het toekomstige pad van de rentetarieven.

Vooruitlopende richtlijnen over het rentepad zijn met name nuttig onder twee omstandigheden.

Ten eerste wanneer de economie wordt geconfronteerd met eenzijdige, aanhoudende schokken die haar naar de effectieve ondergrens duwen. In deze context geeft het het publiek vertrouwen dat het monetaire beleid voldoende aanhoudend zal zijn om die schokken te verdrijven en haar doel te bereiken, terwijl het ook helpt om monetaire omstandigheden te isoleren van spillovers uit het buitenland.

Deze voordelen waren allemaal zichtbaar in de eurozone vanaf 2013 toen we voor het eerst rentevooruitlopende richtlijnen introduceerden.

Ten tweede kan vooruitlopende richtlijnen nuttig zijn wanneer schokken tweezijdig worden na een lange tijd op de ondergrens. In dit geval kan het helpen om de voorwaarden voor renteverhoging op een manier te schetsen die bescherming biedt tegen valse positieven en een voortijdige verkrapping voorkomt, en daarmee de onzekerheid over het toekomstige pad van de rentetarieven vermindert.

Een van de lessen van de recente periode is echter dat dergelijke richtlijnen minder nuttig kunnen worden wanneer de onzekerheid over de aard van de schokken toeneemt. Met name enkele van de lift-off-criteria die we op onze rentevooruitzichten voor 2021 hebben toegepast, waren gekoppeld aan de basisinflatieprognoses, maar de prognoses waren traag in het opvangen van de realiteit van een veel hardnekkigere inflatieschok.

De combinatie van factoren die deze schok veroorzaakte - een wereldwijde pandemie die knelpunten in verschillende sectoren veroorzaakte bij heropening en een grote energiecrisis - was sinds het einde van de Eerste Wereldoorlog niet meer gezien. Maar achteraf gezien zou het nuttig zijn geweest om in onze vooruitzichten expliciet rekening te houden met de risico's en onzekerheid rond de basislijn.

Er komt een algemene conclusie naar voren: wanneer de omvang en distributie van schokken zeer onzeker worden, kunnen we geen zekerheid bieden door ons te committeren aan een bepaald rentepad. Anders kan vooruitzicht de beleidsflexibiliteit beperken in het licht van abrupte veranderingen in de inflatieomgeving.
Maar we kunnen wel duidelijkheid verschaffen over onze reactiefunctie. We kunnen het publiek nog steeds helpen begrijpen hoe we door de nieuwe omgeving zullen navigeren.

Ten eerste kunnen we verduidelijken hoe we waarschijnlijk worden beïnvloed door verschillende toestanden in de wereld.
Sinds de pandemie maakt de ECB meer gebruik van scenarioanalyse en gevoeligheidsanalyse, juist om ons beleid robuuster te maken voor veranderende omstandigheden. Deze oefeningen, samen met onze bespreking van de balans van risico's, zijn ontworpen om ervoor te zorgen dat beleidsvorming vooruitziend kan blijven en de komende schokken voor kan blijven.
Momenteel overwegen we verschillende scenario's met betrekking tot tarieven en wijzigingen in het begrotingsbeleid, en wat deze zullen betekenen voor groei en inflatie.

Ten tweede kunnen we verduidelijken naar wat voor soort gegevens we zullen kijken om onze beslissingen te nemen, wat het publiek helpt om signalen van ruis te onderscheiden. Daarom hebben we in maart 2023 drie belangrijke inputs voor beleidsbeslissingen uiteengezet: de inflatievooruitzichten - bestaande uit zowel de basislijn als de risico's eromheen - de dynamiek van de onderliggende inflatie en de kracht van de transmissie van het monetaire beleid.

In de vroege fase van onze renteverkrapping, voordat deze criteria werden ingevoerd, zagen we grote schokken in het monetaire beleid – gekoppeld aan zowel rentebeslissingen als indicaties over toekomstige rentetarieven – omdat de markten op zoek waren naar oriëntatie. Maar na maart 2023 waren de marktbewegingen minder uitgesproken, ondanks vergelijkbare niveaus van onzekerheid over de rentetarieven, wat suggereert dat de markten onze reactiefunctie beter begrepen.

We zagen ook een verhoogde gevoeligheid voor nieuwe datareleases in de vroege verkrappingsfase. Maar dit nam af toen de markten begrepen op welke data we ons richtten en, met name, dat data-afhankelijkheid niet verward moet worden met “data-point-afhankelijkheid”.

De les die ik trek, is dat het opstellen van een duidelijke reactiefunctie cruciaal is om de volatiliteit in een wereld van uitzonderlijke onzekerheid te temperen. Het publiek moet de verdeling van mogelijke uitkomsten in de toekomst begrijpen en hoe de centrale bank zal reageren zodra ze voldoende vertrouwen heeft in het scenario waarmee ze wordt geconfronteerd.

Op deze manier kan duidelijkheid over de reactiefunctie worden gezien als het bieden van raamwerkbegeleiding – d.w.z. een type begeleiding dat voortkomt uit de discipline die impliciet is in een monetair beleidskader – zonder vooraf een specifiek rentepad vast te leggen, aangezien dit de wendbaarheid buitensporig zou beperken.
De drie inputs die we momenteel gebruiken, zijn ontworpen om een ​​robuust beleid te leveren in het licht van de specifieke constellatie van schokken die de euro de afgelopen jaren hebben getroffen, met name de gefaseerde doorberekening van een grote inflatiegolf naar de lonen. Of we in de toekomst dezelfde inputs blijven gebruiken, hangt af van de aard van de schokken waarmee we worden geconfronteerd.

De gegevens die we gebruiken, moeten niet alleen onze centrale projectie voor de economie vastleggen, maar ook de onzekerheid rondom die projectie en een rijke, diverse reeks risico's. 

Onze strategiebeoordeling moet desondanks inzetten op het integreren van risico en onzekerheid over sleutelfactoren in onze reactiefunctie.

Conclusie

Laat me concluderen.
Thomas Jefferson zei dat "eeuwige waakzaamheid de prijs is voor vrijheid". Hetzelfde kan worden gezegd van stabiliteit. 

Het handhaven van stabiliteit in een nieuw tijdperk zal een formidabele taak zijn. Het zal een absolute toewijding aan onze inflatiedoelstelling vereisen, het vermogen om te analyseren welke soorten schokken een monetaire reactie vereisen en de wendbaarheid om op de juiste manier te reageren.ecbde nieuwe 

Onze reactie op de recente inflatie-epidemie zou het publiek vertrouwen moeten geven dat we altijd zullen doen wat nodig is om prijsstabiliteit te leveren - en dat onze beleidskaders zich kunnen aanpassen aan nieuwe omstandigheden.

Centrale bankiers zullen wendbaarheid moeten tonen om hun standpunt en hun instrumenten aan te passen aan veranderende omstandigheden, en ze zullen intellectuele nieuwsgierigheid nodig hebben om gevestigde principes en conventionele wijsheid uit te dagen.